海力士杠杆 ETF 成交量继续蒸发，韩国散户的去杠杆已经进入尾声 前几天我写过一次韩国散户海力士杠杆 ETF 的退潮，当时 Bloomberg 统计的 7 只 SK 海力士杠杆 ETF，成交量已经从 7 月底接近 8 亿股的高点跌到 1 亿股以下。 现在最新的数据进一步确认了这个趋势，其中 KODEX SK 海力士单股杠杆 ETF 在 7 月底单日成交量一度超过 6 亿份，进入 8 月以后很快跌到几千万份，和最高点相比已经缩水超过 90%。 这说明韩国市场最激进的一轮去杠杆确实正在接近尾声。 7 月底提高最低现金保证金以后，大量依赖融资反复交易单股杠杆 ETF 的散户退出，再叠加此前连续两个月接近 1 万亿韩元的强制平仓，能够继续被强平的杠杆仓位已经明显减少。 但这对海力士未必完全是好消息。之前这些杠杆资金在下跌的时候会制造强平压力，在上涨的时候同样也是非常重要的增量买盘。现在成交量从几亿份掉到几千万份，连环强平的风险确实下降了，但愿意高杠杆追涨和抄底的资金也一起消失了。

对冲基金疯狂买入68亿美元美股，机构和散户集体撤退 BofA 的数据显示，8月3日至7日这一周，对冲基金客户净买入了大约 68亿美元 的美国股票和股票ETF，是BofA从2008年开始统计以来最大的单周买入规模。 但同期机构客户净卖出约 11亿美元，已经连续第二周净卖出，私人客户的净卖出规模更大，达到 41亿美元。 所以即便对冲基金这一周的买盘已经创下历史纪录，但 BofA 全部客户最后合计也只净流入了 16亿美元，甚至低于过去四周平均的 28亿 美元。 这说明现在推动美股的增量资金并没有变得更加广泛，反而越来越集中在少数交易型资金身上，市场并没有形成所有投资者一起追涨的状态。 而对冲基金和机构资金最大的区别就是仓位调整通常会更快。机构往往愿意持仓更长的时间，而对冲基金更多需要根据价格、波动率、杠杆和风险敞口不断调整。所以短期对冲基金虽然可以把价格推高，但这种买盘本身未必稳定。 尤其是现在美股资金又高度集中在科技股上。指数上涨的时候，价格越强，资金越愿意继续集中，头部股票权重又会越来越高，最后指数看起来比整个市场实际情况更强。 但如果科技股开始出现比较明显的回撤，对冲基金降低仓位的速度可能会比机构快很多，而现在机构和散户本身又没有表现出很强的接盘意愿，那么前面把指数推上去的资金，后面也可能成为放大波动的资金。 因此现在美股更需要关注的是这些资金到底能在市场里停留多久。

美股资金正在撤出大多数行业，却把钱继续压进科技股 之前我写过一篇美国散户最近已经开始减少单只股票的买入，甚至出现净卖出，但对 ETF 仍然保持比较稳定的净买入。当时我的判断是，散户并没有真正离开美股，只是开始降低风险，从追求某一只股票跑赢市场，转向押注整个美股还能继续上涨。 最近 BofA 的数据再次佐证了这个观点，在过去的一周中，BofA 客户对美国科技股个股净买入大约 38亿 美元，是历史第二大的单周买入规模。但与此同时，11个行业里有7个行业遭到净卖出，全部美股个股合计反而净卖出 24亿美元。 工业板块净卖出约 19亿 美元，通信服务净卖出 18亿 美元，金融净卖出 14亿 美元，医疗净卖出 13亿 美元。也就是说美股整体并没有出现非常广泛的资金回流，买盘反而越来越集中在科技股。 这和我前几天写的散户变化其实可以放在一起看。散户开始减少高波动个股仓位，把更多钱转向 ETF，而另一部分资金又在主动把个股仓位集中到科技公司，最后产生的结果其实非常接近，资金越来越容易流向指数权重最高、流动性最好、市场共识最强的头部公司。 所以现在美股可能会出现一个挺明显的情况，指数本身依然很强，但指数下面的大量股票并没有获得同样的资金支持。 当散户买入指数 ETF，新增资金会按照权重向大市值公司分配，与此同时，主动资金又在减少工业、金融、医疗等行业，集中买入科技股。两股资金最后都在强化同一批大市值股票的买盘。 这也意味着现在判断美股强弱，只看标普500或者纳斯达克可能会越来越失真。指数上涨可以继续，但市场宽度可能同时变差，中小盘股票、非科技行业以及前期依赖散户 FOMO 的热门股，会越来越缺少增量资金。 虽然只要头部公司还能财报依旧有利，股价就有可能继续上涨，指数也可以维持强势，但一旦科技股本身开始出现明显获利了结，其他行业现在又没有足够的资金接力，指数的波动反而可能会被进一步放大。 韩国的股市已经给了我们最好的例子！

妖币最危险的时候，往往就是看起来最好赚钱的时候 看到小伙伴说妖币是可以做资金费率套利的，而从我个人的理解来看明显高控盘的项目去套资金费率感觉有点划不来，我之前写过高控盘坐庄需要的就是对手盘，只有足够多的对手盘，庄家才能赚钱。 而资金费率在某种程度上也是可以影响甚至刻意制造出来的。比如最简单的现货价格明显高于永续合约价格，永续出现贴水以后，往往就容易形成负资金费率。反过来，如果永续长期高于现货，也更容易出现比较高的正资金费率。 正常情况下，资金费率的作用是让永续价格向现货价格靠拢，但对于一个流动性不高、筹码又高度集中的项目来说，现货价格、合约价格甚至深度本身就更容易受到资金影响。 所以当看到一个“妖币”有非常夸张的资金费率时候，去做资金费率的套利是一件非常危险的事情，因为完全不知道庄家会如何去操作，可能会因为没有足够低的筹码先砸一波，也有可能想要破坏市场惯性思维，拉一下就砸，只有操盘的人才有明确的思路。 而且站在庄家的角度看，资金费率本身可能就是吸引对手盘的陷阱，比如负资金费率非常高，投资者为了吃资金费率去做多永续。正资金费率特别高，又会吸引大量的人去做空永续。一旦这些仓位越来越集中，市场上慢慢就会出现大量庄家需要的对手盘。 理论上真正的资金费率套利应该同时做现货和合约，把方向风险尽量对冲掉。但又因为是高控盘币，正资金费率时现货可能很难买到足够的数量，负资金费率时又可能根本借不到币去做空现货，即便勉强建立了对冲，深度、滑点和借币成本也需要考虑在内。 尤其是在被庄家操盘的阶段，理论上的对冲未必真的能完全对冲。庄家甚至可能在非常短的时间内大幅的拉砸，考虑到小伙伴们基本都是在加杠杆，那么庄家完全能做到瞬间多空双爆的局面。 实际上高资金费率往往会让投资者产生一种错觉，就是能稳定每几个小时收到一次资金费率，虽然看起来风险很低，但这种收益本质上是拿一个很小、很确定的现金流，去承担一次不知道什么时候出现的巨大尾部风险。 如果一天能赚 5%，看起来是非常不错的收益，但庄家只需要制造一次 30%、50%，甚至更极端的波动，就可能把前面很多天赚的钱全部拿回去。加上杠杆以后，甚至不需要价格真的涨跌那么多，只要标记价格碰强平线，这笔交易就已经结束了。 所以我个人觉得，对 $BTC $ETH 这种流动性足够好、筹码相对分散的资产，资金费率套利确实可以是一种比较成熟的策略。但放到一个明显高控盘的妖币上，我反觉得资金费率越高就越危险。

泰国确认加密货币资本利得免税，政策持续至 2029 年底 泰国正式实施针对数字资产的个人所得税优惠政策。按照相关规定，个人通过泰国依法持牌的加密货币交易所、经纪商或交易商出售 Bitcoin、其他加密货币及数字代币取得的资本利得，可免征个人所得税。 该政策适用于 2025年1月1日至 2029年12月31日。 不过，这并不意味着泰国所有加密货币收益都永久免税。海外交易所（普通个人所得税最高35%）、DEX、OTC，以及挖矿、Staking、空投等收入是否适用，需要按照具体税务规则单独判断。

推动半导体行情的杠杆资金正在反噬，美韩台半导体同时进入去杠杆循环 6 月份还在不断给 AI 和半导体行情增加燃料的杠杆 ETF，到了 7 月已经开始快速反向去杠杆。美国科技类杠杆 ETF 的资产规模较 6 月高点减少约 500 亿美元，目前只剩下接近 500 亿美元，回到了 4 月以来的最低水平。 韩国和台湾相关杠杆 ETF 的规模同样从高点下降超过一半，目前只剩下约 270 亿美元。两个市场加起来还有大约 770 亿美元。短短一个多月，接近一半的杠杆 ETF 资产已经消失。 杠杆 ETF 的规模缩水，一部分来自底层股票下跌造成的净值损失，一部分来自投资者主动赎回，还有一部分来自基金为了维持两倍或者三倍杠杆进行的每日再平衡。投资者赎回以后，基金需要卖出股票，底层股票下跌以后，为了维持目标杠杆，基金同样需要降低仓位。 上涨的时候，这套机制会不断制造机械买盘。股价上涨，ETF 净值增加，为了继续维持固定杠杆，基金还要继续买入底层股票，股价越涨，买得越多，基金规模也越大。 行情反转以后，整个过程就会倒过来。股票下跌造成 ETF 净值缩水，基金开始减仓，投资者看到亏损扩大以后继续赎回，又会迫使基金卖出更多底层股票。 三倍做多美国半导体的 $SOXL 已经较 6 月高点下跌约 67%。跌掉 67% 以后，需要再上涨超过 200% 才能回到原来的位置。 美国科技类产品押注 Nvidia、AMD、Broadcom 和 Micron，韩国资金集中在 SK 海力士和三星电子，台湾则集中在台积电和半导体供应链。最终押注的都是 AI 算力、先进制程和存储芯片。 前期全球资金同时买入同一个故事，杠杆 ETF 把这笔交易进一步放大，现在美国科技股和韩国半导体同时下跌，三个市场的杠杆也开始一起收缩。 当然杠杆 ETF 规模已经接近腰斩，也说明杠杆带来的仓位正在被清理，但这种清洗还需要多少时间才能让市场回归正常，谁也说不好。

半导体刚刚蒸发 2.2 万亿美元，散户却用历史最高资金量押注反弹 7 月费城半导体指数下跌约 21%，创 2008年10月 以来最差单月表现。仅仅一个月，全球芯片股就蒸发了约 2.2 万亿美元市值。 但这次大跌不但没有吓退散户，反而引发了散户规模更大的抄底。 过去一周，半导体 ETF 获得约 120 亿美元净流入，创下历史最高纪录。半导体 ETF 只占全部 ETF 资产的约 1%，却吸收了过去五个交易日 ETF 市场约 25% 的新增资金。 说人话就是，最近每流入 ETF 市场的 4 美元，就有接近 1 美元进入了半导体。 更重要的是，资金买入的并不全是普通半导体 ETF。而是三倍做多半导体。 $SOXL 单周流入约 25 亿美元，创历史第二高。 大量散户已经不满足于简单抄底芯片股，而是在用三倍杠杆押注 7 月的暴跌已经结束，押注半导体接下来会出现快速反弹。 这也是为什么上周末出现半导体在美国时间快速反弹，而不是在韩国时间的原因。 上周我们都知道韩国股市表现不好，但晚上美国时间涨跌直接逆转的情况，主要是因为 ETF 收到资金以后需要买入成分股，比如 $SOXL 为了维持每日三倍敞口，在市场上涨时还需要继续增加风险仓位。 股价上涨、ETF 流入和杠杆产品再平衡之间，很容易形成连续的机械买盘。但 120 亿美元的资金流入也很难证明半导体已经见底。 只能说明散户已经把大量资金押注在 7 月的下跌已经到底。接下来半导体会快速的反弹，当然这些都是散户的押注，而事实会不会如此，可能谁都说不好。 但如果半导体再次下跌，杠杆 ETF 的每日再平衡、波动损耗和投资者止损也会同时放大卖压。推动股价上涨的机械买盘，很快就可能变成机械卖盘。

韩国股市的波动已经超过 Bitcoin，一个国家指数正在比加密货币更像加密货币 根据 Bloomberg 截至 7月31日 的数据，韩国 KOSPI 指数今年的回报波动率已经达到 63%，在其统计的全球主要国家股指中排名第一。 同期 Bitcoin 的波动率只有 48%。也就是说，韩国股市今年不但比日本、台湾等亚洲市场更加剧烈，甚至已经比 $BTC 波动还要剧烈。 一个国家股票指数的波动率超过 Bitcoin，本身就是非常异常的现象。 Bitcoin 是单一资产，价格主要受到资金流动、杠杆和市场情绪影响。韩国股市则包含数百家上市公司，正常情况下，不同行业和公司的涨跌会互相抵消，指数波动应该远低于单一高风险资产。 但韩国股市现在的问题是，指数越来越集中在少数股票身上。尤其是三星和海力士两家公司，在 KOSPI 中的合计权重已经超过 50%。半导体板块的情绪发生变化，几乎就可以直接决定整个韩国股市的方向。 这种集中度又被单股杠杆 ETF 进一步放大。 在交易最疯狂的时候，三星电子、SK 海力士及其相关杠杆 ETF，合计占韩国股市每日成交额的比例一度超过 70%。 说人话就是，韩国这个目前市值约 3.4万亿美元、高峰时超过 4万亿美元的股票市场，大部分交易都围绕两家公司以及两家公司的杠杆产品进行。 今年韩国个人投资者已经净买入超过 110万亿韩元 的 KOSPI 股票，约合 770亿美元。散户资金往往在上涨后集中追入，行情下跌时又同时减仓、赎回或者被迫平仓。 所以韩国股市目前经常出现一天暴跌、随后大幅反弹、接着再次下跌的走势。 而韩国股市是否已经完成去杠杆，现在谁都说不好，这就说明激烈的波动未必到这里就结束了。

外资开始抄底韩国股市，散户杠杆却已经从500亿下降到200亿美元 韩国杠杆 ETF 的去杠杆速度，比我上次写这组数据时更快了。 上次韩国杠杆 ETF 总规模还在约 265 亿美元，经过杠杆放大后的总敞口占韩国股市自由流通市值约 2.1%。最新数据中，总规模已经进一步降至约 200 亿美元，杠杆敞口也跌到约 1.5%。 和6月底高点相比，韩国杠杆 ETF 总规模已经从超过 500 亿美元缩水约六成，名义敞口占自由流通市值的比例也从 3.3% 降至 1.5%，基本回到了2月底至3月初的水平。 基金维持的股票敞口越来越小，对三星电子和 SK 海力士带来的机械买盘也在快速消失。 前几个月韩国半导体上涨时，杠杆 ETF 净值越涨，基金为了维持固定杠杆就必须继续追买。规模越大，收盘前的再平衡买盘越强，股价上涨又会吸引更多散户资金进入，形成上涨、申购、加仓、继续上涨的循环。 而股价下跌导致基金净值缩水，散户赎回迫使基金继续减仓，每日再平衡又会在下跌时追加卖出。此前放大三星电子和 SK 海力士上涨的资金，现在正在持续削弱韩国股市的承接能力。 这也能解释为什么最新资金流中，外资开始大规模净买入，韩国散户却集中卖出。散户未必突然集体看空，更可能是前期高位接盘的杠杆资金，终于借着反弹降低仓位，外资则在估值和仓位都大幅下降以后，开始接走散户卖出的筹码。 不过，这轮去杠杆还不能算结束。 当前韩国杠杆 ETF 规模仍然接近年初的3倍，杠杆敞口占自由流通市值的比例也明显高于年初。杠杆已经从极端水平降下来，但还没有完全恢复正常。

韩国股市外资重新大规模买入，散户则集中卖出 韩国股市的资金结构在7月底出现了非常明显的反转。 今年大部分时间，外资持续减持韩国股票，韩国散户则不断加仓，资金主要集中在三星电子、SK海力士以及相关杠杆ETF。股价越跌散户买得越多，外资卖出的筹码几乎都被本土个人投资者以加杠杆的形式接走。 但在最新一个交易日，外资单日净买入韩国股票接近6万亿韩元，韩国个人投资者却净卖出接近10万亿韩元，创下今年最极端的一次筹码交换。 这说明前期不断抄底的韩国散户已经开始借反弹减仓。 其中一部分可能是被套资金回到成本线后离场，一部分是融资账户主动降低杠杆，还有一部分可能来自杠杆 ETF 赎回。经历了连续下跌、追加保证金和强制平仓以后，韩国散户能够继续投入市场的现金已经明显减少，风险偏好也开始下降。 外资则在散户集中卖出的时候重新买回韩国股票。经过前期大幅调整以后，三星电子和SK海力士的估值、仓位拥挤度和杠杆风险都已经下降，全球资金开始重新评估韩国半导体的配置价值。 此前的交易结构是外资撤退，散户加杠杆接盘。现在逐渐变成散户去杠杆，外资低位回补。 单日资金流还不足以确认韩国股市已经完成反转，但筹码正在从高杠杆散户重新回到全球机构手中。对于一个已经经历深度回撤的市场来说，这很有可能是一场买方和卖方的相互试探。