戈多 Godot

前 Manta Network 首席研究员，专注美股期权和基本面。

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La línea principal reciente de los semiconductores es un rebote bajista. Desde 1958, en 17 elecciones intermedias, el S&P ha tenido rendimientos positivos en los seis meses posteriores a las elecciones. En esos seis meses posteriores, solo en 3 ocasiones la caída máxima superó el 5%. En 2018 hubo un aumento continuo de las tasas de interés, junto con la guerra comercial entre China y Estados Unidos. Aproximadamente un mes y medio después de las elecciones, el S&P cayó un 14.7%, tocando fondo el 24 de diciembre. El 15 de febrero de 2019 recuperó el nivel del día de las elecciones, acumulando un aumento del 4.6% en seis meses después de las elecciones. ———— En 2002, la burbuja tecnológica se combinó con el riesgo de la guerra de Irak. Después de las elecciones hubo una corrección de cuatro meses, con una caída máxima del 12.5% el 11 de marzo de 2003. El 23 de abril se recuperó el nivel del día de las elecciones, con un aumento acumulado del 0.5% en seis meses. ———— Actualmente no hay señales de recesión económica. Es precisamente porque la economía actual aún tiene resiliencia, sumado a la inflación, que el aumento de tasas ejerce presión directa sobre el mercado. ———— En la fijación de precios de los futuros de tasas, la probabilidad de un aumento de 25 puntos base en diciembre es aproximadamente del 80%, y para julio de 2027, la probabilidad acumulada de un aumento de 50 puntos base es alrededor del 84%. Esto difiere del gráfico de puntos de la Reserva Federal y es una razón importante por la que el mercado podría experimentar volatilidad en el futuro. Actualmente, la valoración del aumento de tasas por parte del mercado es insuficiente. ———— La línea principal de negociación actual en semiconductores es el crédito, el costo del capital y la limpieza de apalancamiento. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años sigue siendo alto, y el diferencial de crédito de los bonos de alto rendimiento se ha ampliado a 348 puntos base. Las altas tasas elevan el costo de financiamiento de los centros de datos, y la ampliación del diferencial de crédito aumenta aún más el costo de endeudamiento de empresas como Neocloud. Además, la valoración del IPO de Anthropic ha caído repetidamente, lo que genera dudas en el mercado sobre el retorno del gasto de capital en IA, dejando a los semiconductores en un estado de destrucción de valor de mercado. —————— Como resultado, Después de las elecciones del 3 de noviembre, de 41 votaciones locales relacionadas con centros de datos, 40 resultaron en restricciones al desarrollo de centros de datos. El nuevo gobernador demócrata de Texas propuso suspender la aprobación de nuevos proyectos de centros de datos hasta que la legislatura estatal implemente regulaciones relacionadas. ———— Los semiconductores ya habían incorporado expectativas de crecimiento extremadamente altas. La concentración de posiciones y el apalancamiento amplificaron aún más las caídas. Del 30 de junio al 3 de noviembre, las expectativas de ganancias futuras de los semiconductores aumentaron un 30%, pero la relación precio-beneficio a futuro cayó un 35%. Las altas expectativas de crecimiento, la concentración de posiciones y el apalancamiento hacen que las noticias negativas desencadenen ventas en cadena más fácilmente. ———— Si la regulación de los centros de datos conduce a una reducción del gasto de capital y a una revisión a la baja de las expectativas de ganancias de los semiconductores, el mercado podría enfrentar una segunda ronda de caídas. De cualquier manera, lo mejor es esperar a que el Nasdaq o el Philadelphia Semiconductor rompan la EMA21 y hagan un retroceso sin romperla, antes de considerar una posición larga.

AMD realmente ganó, ¡qué cosa! Ingresos del Q3 13,377 millones, +45% interanual; Ganancias 3,923 millones, +75% interanual; EPS 2.09, +74% interanual. Ingresos del negocio de IA +97%, ganancias +168%, compensando la caída en clientes de PC y juegos, ¡en marcado contraste con Intel!! Lip-Bu Tan @LipBuTan1 mira a Lisa Su @LisaSu !! —————— Del nuevo ingreso, el 99.3% proviene del negocio de centros de datos de IA, el mayor punto de crecimiento es la CPU. Lo clave es que el margen operativo incremental del negocio de IA es 43%, por cada 100 dólares adicionales de ingreso, 43 dólares se convierten en ganancia operativa adicional. Este dato es muy bueno. Además, este crecimiento está respaldado por envíos reales. En la llamada, Lisa Su respondió claramente que el crecimiento de ingresos proviene principalmente de más envíos de CPU y ventas de productos con más núcleos, la contribución del aumento de precios es relativamente pequeña. Se espera que los ingresos por CPU para servidores se dupliquen en 2027. —————— El balance general es muy saludable. Efectivo e inversiones a corto plazo 15,776 millones, deuda con intereses 7,079 millones, efectivo neto 8,697 millones. Aunque en agosto se emitieron 4,750 millones en bonos, los vencimientos de deuda se concentran principalmente entre 2029 y 2036. La relación deuda total a EBITDA es solo alrededor de 0.43 veces, y la cobertura de intereses es 46 veces. La presión para pagar deuda es muy baja, totalmente capaz de soportar la carga actual de intereses. —————— Con un reporte tan bueno, ¿por qué el precio de la acción no tuvo una reevaluación mayor? Según el modelo DCF inverso, con un precio de acción de 510 y una tasa de descuento relativamente optimista del 10%, se implica una expectativa de crecimiento anual del 83% para AMD en 2027. Esto coincide con el objetivo de crecimiento superior al 80% de la gerencia. Con la guía de ingresos del cuarto trimestre de 17,000 millones, se requiere un crecimiento trimestral del 14% en 2027. Esta valoración también exige que AMD continúe creciendo 35% en 2028, 25% en 2029, y que la tasa de flujo de caja libre a largo plazo aumente a alrededor del 30%. Es decir, si compras AMD ahora, compras la expectativa de que AMD crecerá más que estos datos en los próximos años. —————— El incremento principal depende de GPU. Lisa Su espera que los ingresos de IA para centros de datos crezcan más del 100% en 2027, y en el cuarto trimestre los ingresos de IA superarán a los de CPU para servidores. Pero la gerencia no reveló la cantidad específica de envíos de GPU, precio promedio ni margen de ganancia independiente. Así que esta parte de la expectativa de crecimiento realmente da espacio para que el precio de la acción suba. Pero esto es difícil de calcular, no puedo simplemente poner un resultado de IA al azar. El día del reporte, las acciones de AMD subieron 3.65% en la negociación regular y luego alrededor de 7% en el after-hours. Este desempeño es bueno, pero un poco menor que la volatilidad bidireccional del 9% que el mercado de opciones había descontado antes del reporte. En un mercado con mayor apetito por riesgo, con un reporte así no solo se vería un aumento de dos dígitos, sino que alcanzar nuevos máximos sería posible. —————— Por eso, la línea principal de negociación actual en el mercado no es la revolución de IA, sino la tasa de retorno y la sostenibilidad del gasto de capital en IA. En el mercado de crédito, los bonos corporativos de empresas de IA tienen diferenciales de crédito claramente más altos que los bonos de grado de inversión comunes. El aumento en el costo de financiamiento afecta la expansión de capacidad y el cumplimiento de pedidos. A nivel macro, las altas tasas elevan directamente el costo de descuento del flujo de caja futuro. La ampliación del diferencial de crédito aumenta aún más la compensación por riesgo requerida por el mercado. En el modelo DCF anterior, solo aumentar la tasa de descuento del 10% al 11% reduce la valoración teórica de AMD en aproximadamente un 14%. Por lo tanto, la lógica de inversión actual en AMD está bastante clara. Por un lado, AMD debe demostrar que los envíos reales de GPU, las ganancias operativas y el flujo de caja pueden superar las expectativas del mercado de forma sostenida. Por otro lado, debe mostrar que las revisiones al alza en ganancias pueden cubrir la presión de valoración causada por las tasas de interés y la prima de riesgo. Por supuesto, si hay mejoras a nivel macro, la elasticidad al alza de se liberará.