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我们如何理解这一轮AI硬件的调整？ 市场永远是对的，股价的变化一定反映了市场正在交易的新变量。作为AI产业的长期多头，我们也需要尝试着理解，这轮AI半导体调整背后的核心担忧是什么。 这波行情特别像是去年的秋冬，在OAI大幅融资之后，产业也很好，但是股票一直横着，大家也是天天讨论CapEx，ROI，估值，融资，跟现在非常像。 那这个季度目前的财报仍然是得到极其正面的结论，GCP 80%的增长，云的ROI也得到验证，INTEL大beat，ASML/TSM/INTC 上修订单/CapEx，想必它们也看到了下游极强的forecast才会让最为保守的产业链角色决定放手一搏，这些信息放在5/6月份，半导体一定大涨。 而现在，反而每次业绩都变成了空头重新审视估值和长期逻辑的窗口，或许我们能看到的是，AI不是5/6月那个AI Summer了，同样的利好，对股价的刺激下降。举个例子，面对GCP增长80%，之前大家第一反应“AI需求超预期，利好来了”，现在大家第一反应“那又怎样，2028呢？OAI能赚钱吗？GPU还能涨几年？利率重新上涨，融资成本提高，整个CapEx逻辑都会被重新定价“，市场本质是从“交易AI CapEx上行”切换到“交易AI CapEx的可持续性和ROI”。 我们能感受到市场情绪实际上已经非常悲观，连长期多头都开始质疑AI半导体还能不能继续涨，甚至几乎没有听到还能新高的观点，当市场从寻找上涨空间转向寻找还有什么下跌风险时，通常意味着悲观预期已经接近充分释放。 我们仍然对基本面毫不怀疑，也相信事实终究会定价股价，至于什么时候股价会回去，根据我们刚刚的框架，已经不是更多的资本开支能说服空头，而是新的需求曲线被验证，最能击穿人心的还是来一个爆款产品最直接，如果Coding 1.0证明了AI可以提升程序员效率，那么所谓的Coding 2.0需要证明AI Agent能够真正替代部分软件开发流程。当新的生产力场景被验证，市场对于AI ROI的担忧可能才会被重新定义，AI基础设施投资也将从“成本投入”重新回归“生产力投资”。