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传统企业的现金流是牛市的因，可口可乐卖汽水的收入涨，股价就涨，和股市是不是处于牛市没关系。 加密协议的现金流几乎100%来自对投机行为收费：DEX手续费uni 、hype 永续合约资金费、清算罚金、meme发射平台抽成 pump 、Gas费。 加密协议的现金流收入是牛市的果，不是牛市的因。 所以你不能用一个由高价格产生的现金流，去论证这个高价格是合理的。 这等于用赌场在泡沫期的营收，去给赌场自己发行的股票估值。 所以所有的 DeFi 协议，公链代币在熊市都会暴跌 这类资产的市盈率在熊市里会自动膨胀，市值跌一半，收入跌得更多 抄底一个10倍PE，抄完变成40倍。