戈多 Godot

前 Manta Network 首席研究员，专注美股期权和基本面。

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La principale tendance récente dans les semi-conducteurs est un rebond baissier. Depuis 1958, lors des 17 élections de mi-mandat, le S&P a enregistré un rendement positif six mois après chaque élection. Au cours des six mois suivant l'élection, seules 3 fois la baisse maximale a dépassé 5%. En 2018, la hausse continue des taux d'intérêt s'est combinée à la guerre commerciale sino-américaine. Environ un mois et demi après l'élection, le S&P a chuté de 14,7%, atteignant un creux le 24 décembre. Le 15 février 2019, il a récupéré le niveau du jour de l'élection, avec une hausse cumulée de 4,6% six mois après l'élection. ———— En 2002, la bulle technologique s'est combinée au risque de guerre en Irak. Après un ajustement de quatre mois, le 11 mars 2003, la baisse maximale a été de 12,5%. Le 23 avril, le niveau du jour de l'élection a été récupéré, avec une hausse cumulée de 0,5% six mois après l'élection. ———— Actuellement, il n'y a pas de signal de récession économique. C'est parce que l'économie reste résiliente, combinée à l'inflation, que la hausse des taux exerce directement une pression sur le marché. ———— Les contrats à terme sur les taux d'intérêt évaluent une probabilité d'environ 80% d'une hausse de 25 points de base en décembre, et une probabilité d'environ 84% d'une hausse cumulée de 50 points de base d'ici juillet 2027. Cela diffère du graphique en points de la Fed, ce qui est une raison importante pour laquelle le marché pourrait fluctuer à l'avenir. Actuellement, la tarification de la hausse des taux par le marché est insuffisante. ———— La tendance principale dans le trading des semi-conducteurs est le crédit, le coût du capital et le dégonflement de l'effet de levier. Le rendement des obligations américaines à 10 ans reste élevé, et l'écart de crédit des obligations à haut rendement s'est élargi à 348 points de base. Les taux d'intérêt élevés augmentent le coût de financement des centres de données, et l'élargissement de l'écart de crédit augmente encore le coût d'emprunt d'entreprises comme Neocloud. De plus, la valorisation de l'introduction en bourse d'Anthropic a chuté à plusieurs reprises, ce qui suscite des doutes sur le retour sur investissement en capital dans l'IA, maintenant les semi-conducteurs dans un état de destruction de valeur boursière. —————— En conséquence, après les élections du 3 novembre, sur 41 votes locaux liés aux centres de données, 40 ont penché pour limiter le développement des centres de données. Le nouveau gouverneur démocrate du Texas a même proposé de suspendre l'approbation de nouveaux projets de centres de données jusqu'à ce que le parlement de l'État adopte des mesures réglementaires. ———— Les semi-conducteurs avaient déjà intégré des attentes de croissance très élevées. La concentration des positions et l'effet de levier ont amplifié les baisses. Du 30 juin au 3 novembre, les prévisions de bénéfices futurs des semi-conducteurs ont été relevées de 30%, mais le ratio cours/bénéfices à terme a chuté de 35%. Les fortes attentes de croissance, la concentration des positions et le trading à effet de levier rendent les mauvaises nouvelles plus susceptibles de déclencher des ventes en chaîne. ———— Si la régulation des centres de données entraîne une révision à la baisse des dépenses en capital et des prévisions de bénéfices des semi-conducteurs, le marché pourrait connaître une deuxième vague de baisse. Quoi qu'il en soit, il vaut mieux attendre que le Nasdaq ou le Philadelphia Semiconductor Index franchisse l'EMA21 et rebondisse sans la casser avant de prendre une position haussière.

AMD a vraiment gagné, sacré bonhomme Chiffre d'affaires du T3 à 13,377 milliards, en hausse de 45 % en glissement annuel ; Bénéfice de 3,923 milliards, en hausse de 75 % en glissement annuel ; BPA de 2,09, en hausse de 74 % en glissement annuel. Revenus de l'activité IA en hausse de 97 %, bénéfices en hausse de 168 %, compensant la baisse des PC clients et des jeux, contraste marqué avec Intel !! Lip-Bu Tan @LipBuTan1 regarde Lisa Su @LisaSu !! —————— 99,3 % des nouveaux revenus proviennent de l'activité IA dans les centres de données, le principal moteur de croissance étant le CPU. Le point clé est que la marge opérationnelle supplémentaire de l'activité IA est de 43 %, soit 43 dollars de bénéfice opérationnel supplémentaire pour chaque 100 dollars de revenus supplémentaires. Ce chiffre est très bon. De plus, cette croissance est soutenue par des livraisons réelles. Lors de la conférence téléphonique, Lisa Su a clairement indiqué que la croissance des revenus provient principalement d'une augmentation des livraisons de CPU et de la vente de produits à nombre de cœurs plus élevé, la contribution de la simple augmentation des prix étant relativement faible. Les revenus des CPU serveurs devraient doubler en 2027. —————— Le bilan est très sain. Trésorerie et investissements à court terme de 15,776 milliards, dette portant intérêt de 7,079 milliards, trésorerie nette de 8,697 milliards. Bien que 4,75 milliards de nouvelles obligations aient été émises en août, les échéances de la dette sont principalement concentrées entre 2029 et 2036. Le ratio dette totale sur EBITDA est d'environ 0,43, et le ratio de couverture des intérêts est de 46. La pression sur le remboursement de la dette est très faible, la société est parfaitement capable de supporter le service actuel de la dette. —————— Avec un si bon rapport financier, pourquoi le cours de l'action n'a-t-il pas connu une réévaluation plus importante ? Selon le modèle DCF inversé, avec un cours de 510 et un taux d'actualisation relativement optimiste de 10 %, cela implique une croissance annuelle de 83 % pour AMD en 2027. Cela correspond à l'objectif de croissance de plus de 80 % fixé par la direction. Avec une prévision de revenus de 17 milliards pour le quatrième trimestre, cela signifie une croissance trimestrielle de 14 % en 2027. Cette valorisation exige également qu'AMD continue de croître de 35 % en 2028, de 25 % en 2029, et que le taux de flux de trésorerie disponible à long terme atteigne environ 30 %. Autrement dit, si vous achetez AMD maintenant, vous achetez une croissance future supérieure à ces chiffres. —————— La croissance supplémentaire dépend principalement du GPU. Lisa Su prévoit que les revenus IA des centres de données dépasseront 100 % de croissance en 2027, et que les revenus de l'activité IA dépasseront ceux des CPU serveurs au quatrième trimestre. Mais la direction n'a pas divulgué les quantités exactes de GPU expédiées, les prix moyens ni les marges bénéficiaires indépendantes. Donc, cette prévision de croissance laisse en fait une marge de progression pour le cours de l'action. Mais c'est difficile à estimer précisément, je ne peux pas non plus avancer un résultat IA au hasard. Le jour de la publication des résultats, l'action AMD a augmenté de 3,65 % en séance régulière, puis d'environ 7 % en after-hours. Cette performance est déjà bonne, mais légèrement inférieure à la volatilité bidirectionnelle d'environ 9 % anticipée par le marché des options avant les résultats. Dans un contexte de plus forte appétence au risque, un tel rapport financier pourrait même entraîner une hausse à deux chiffres, voire un nouveau record. —————— Ainsi, la principale ligne de trading actuelle du marché n'est pas la révolution IA, mais le retour sur investissement et la durabilité des dépenses en capital IA. Sur le marché du crédit, les obligations des entreprises IA affichent des écarts de crédit nettement supérieurs à ceux des obligations investment grade ordinaires. La hausse des coûts de financement affecte l'expansion de la capacité et la réalisation des commandes. Au niveau macroéconomique, les taux d'intérêt élevés augmentent directement le coût d'actualisation des flux de trésorerie futurs. L'élargissement des écarts de crédit augmente encore la prime de risque exigée par le marché. Dans le modèle DCF précédent, une simple augmentation du taux d'actualisation de 10 % à 11 % suffit à faire baisser la valorisation théorique d'AMD d'environ 14 %. Ainsi, la logique d'investissement actuelle d'AMD est assez claire. D'une part, il faut observer si les livraisons réelles de GPU, les bénéfices opérationnels et les flux de trésorerie peuvent continuer à dépasser les attentes du marché. D'autre part, il faut voir si les révisions à la hausse des bénéfices peuvent compenser la pression sur la valorisation due aux taux d'intérêt et aux primes de risque. Bien sûr, si la situation macroéconomique s'améliore, la dynamique haussière de se libérera.