المنشور

ارتفعت مايكروسوفت بنسبة 6.6٪، وانخفضت ميتا بنسبة 6.7٪: نفس المال، وطريقتان لإنفقاه في الليلة الماضية، أصدرت مايكروسوفت وميتا تقارير أرباح، حيث ارتفعت إحداهما بنسبة 6.6٪ والأخرى انخفضت بنسبة 6.7٪ بعد انتهاء الدوام. الاتجاه معاكس تماما، لكن السوق في الواقع يطرح نفس السؤال: يتم ضخ المال في الذكاء الاصطناعي، متى سيتم إرجاعه؟ يجيب التقرير المالي لمايكروسوفت على هذا السؤال. مايكروسوفت: تم صرف المال، وأعيد الفواتير بلغت إيرادات الربع 90 مليار دولار، بزيادة +18٪ على أساس سنوي؛ بلغ صافي الربح 35.77 مليار، +31٪. لكن ما جذب انتباه السوق حقا لم يكن السوق الكبير، بل نمو أزور السنوي بنسبة +43٪، متجاوزا التوقعات وتسارع من 40٪ في الربع السابق. الإنفاق الرأسمالي الفصلي البالغ 41 مليار دولار هو رقم عادة ما ينتقد. لكن هذه المرة، لم ينتقد أحد، لأن الاستثمار تحول بالفعل إلى إيرادات: تجاوزت المقاعد المدفوعة من Copilot 30 مليون، ووصلت التزامات الوفاء التجارية المتبقية (RPO) إلى 678 مليار يوان، بزيادة +84٪ على أساس سنوي. وأخيرا، تستحق هذه البيانات بعض الكلمات الإضافية. 678 مليار دولار من RPO تعني أن عملاء المؤسسات يصطفون لتوقيع العقود، بينما تمتلك مايكروسوفت إيرادات كبيرة غير معترف بها. بعبارة أخرى، المشكلة الحالية لمايكروسوفت ليست في الطلب الناقص، بل في نقص القدرة الإنتاجية. هذه مشكلة مختلفة تماما عن الشركات الأخرى التي تنفق المال على الذكاء الاصطناعي. المنطق سلس: استثمر في وحدات معالجة الرسوميات، ابن مراكز بيانات، حرر سعة Azure، ثم بيع قوة الحوسبة عبر خدمات السحابة وCopilot. طالما أن معدل نمو Azure لا يتباطأ، فإن السوق مستعد للاستمرار في تحمل هذه التكلفة. لكن يجب النظر إلى الأرباح بشكل منفصل. هذا الربع، الذي شمل 3.2 مليار دخل استثماري بشري، بلغ ربح السهم المعدل للاستبعاد 4.74 دولار، وهو ما زال يتجاوز التوقعات، لكن نمو العمليات لم يكن مثيرا للإعجاب مثل +31٪ من GAAP. بالمناسبة، مايكروسوفت تحتفظ ب OpenAI بينما تستثمر في Anthropic، والأموال من كلا الطرفين تحقق بالفعل عوائد ورقية. هذا المال أذكى بكثير من بعض الشركات التي تحرق أموالها على الميتافيرس في ذلك الوقت. ميتا: ليس الأمر أنه لا يدر أرباحا، بل أن الأرباح لا تستطيع اللحاق بالإنفاق مشكلة ميتا مختلفة. بلغت الإيرادات 60.8 مليار دولار، +28٪؛ انطباعات الإعلانات +14٪، قيمة وحدة الإعلان +12٪، القاعدة لا تزال قوية. من ناحية أخرى، الوضع مؤسف: إجمالي المصاريف +55٪، الإنفاق الرأسمالي 31.08 مليار، تدفق نقدي حر انخفض إلى 784 مليون، بانخفاض 91٪ على أساس سنوي. انخفض بنسبة 6.7٪ في التداول بعد ساعات العمل، وهذا بالضبط هو الرقم الذي حقق الهدف. يشمل صافي الربح -14٪ 2.4 مليار من رسوم التقاضي و1.18 مليار من أجور التسريح؛ وبعد استبعاد ذلك، تزداد الأرباح التشغيلية فعليا. لذلك، لا يمكن تفسير هذا التقرير المالي على أنه تدهور في أعمال الإعلان. يخشى السوق المستقبل القادم: إرشادات الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 بقيمة 130-145 مليار، مع نفقات سنوية تتراوح بين 165-169 مليار. بعبارة أخرى، ضغط التدفق النقدي ليس مسألة ربع سنة، بل شيء سيحدث خلال العام أو العامين القادمين. الفرق هو: أحدهما يجمع الإيجار فقط، والآخر لا يزال يبني الشقق مايكروسوفت وميتا كلاهما يبنيان بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، لكن في مراحل مختلفة تماما. يمكن لمايكروسوفت بيع قوة الحوسبة مباشرة لعملاء Azure، وفرض رسوم شهرية على Copilot، وتوزيعها باستخدام نظام عملاء مؤسسي موجود. مسار تحقيق الدخل هو حلقة مغلقة. لا تزال ميتا تحقق أرباحا من الإعلانات، ثم تضخ الأموال في النماذج، ومراكز البيانات، ومساعدي الذكاء الاصطناعي، والنظارات. لقد حسن الذكاء الاصطناعي بالفعل كفاءة توصيات الإعلانات ووقت المستخدم، لكن لا يوجد خط واضح بين هذه الإيرادات والنفقات الفصلية التي تزيد عن 30 مليار يوان. السوق لا يستطيع تحديد سعر للخطوط التي لا يمكن رسمها، لذا عليهم البدء ببيعها باحترام. هناك نقطة أخرى يغفلها الكثيرون: زوكربيرغ يملك حقوق تصويت مطلقة؛ لا يحتاج إلى الخضوع للأرباح الفصلية. وهذا يعني أن استثمارات ميتا الثقيلة ستستمر لفترة أطول مما يأمل السوق. شراء ميتا يعني في الأساس شراء صبر زاك ورؤيته. خسر مرة واحدة خلال موجة الميتافيرس في 2022، لكنه تمكن لاحقا من استعادة سعر السهم من خلال الكفاءة خلال العام. هذه المرة، النص مشابه إلى حد ما، لكن المخاطر أكبر بعدة مرات. ما تقدر مايكروسوفت هو اليقين: أزور ينمو بسرعة، وCopilot يزيد الرسوم، والطلبات مجدولة للحياة القادمة. لكن اليقين يأتي بتكلفة، والتقييمات مليئة بالتوقعات بالفعل. إذا تباطأ نمو Azure أو ارتفع الإنفاق الرأسمالي أكثر، فلن يتوقف عن التقييم عندما يتعلق الأمر بالتقييمات. الشركة الراسخة لديها هامش خطأ ضئيل جدا. وميتا على العكس تماما: قاعدة إعلاناتها قوية، وهذا الانخفاض أطلق ضغطا على التقييم. لكن السوق لن يعيد السعر إلا إذا استقر التدفق النقدي وولد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي مصادر دخل واضحة. قبل ذلك، كان يمكن تخفيض كل تقرير مالي بسبب إرشادات التكاليف. لذا عندما ترتفع مايكروسوفت، ليس لأن السوق يحب إنفاق المال عليها؛ تراجع ميتا ليس لأن السوق ينكر الذكاء الاصطناعي. الفرق بسيط: مايكروسوفت تستخدم الذكاء الاصطناعي بالفعل لجمع الإيجارات، بينما لا تزال ميتا تدعم الذكاء الاصطناعي من خلال الإعلانات. ميولي الشخصية: السعي نحو الاستقرار والتركيز على المدى المتوسط إلى الطويل، منطق مايكروسوفت أكثر سلاسة؛ بالنسبة لأولئك الذين يستطيعون تحمل التقلبات ويؤمنون بأن زوكربيرغ يمكنه تحويل الذكاء الاصطناعي إلى كفاءة إعلانية وإيرادات من الأجهزة الجديدة، فإن هذا الانخفاض نقطة جيدة يجب مراقبتها — التركيز على التدفق النقدي وليس سعر السهم. في موسم الأرباح الأخير، كان السوق لا يزال يعد من اشترى كم عدد وحدات معالجة الرسوميات؛ هذه الجولة الآن نرى من يمكنه تحويل الاستثمارات إلى تدفق نقدي حر أولا. كان صعود وسقوط الأمس أول تصويت يطرح في لحظة الفاصل. #财报观察员: ستقدم مايكروسوفت وميتا وأمازون نتائجها الليلة